Slice and Dice

Kirjoitin aiemmin indeksisijoittamisen eri muodoista, jossa raotin erilaisia indeksisijoittamisen suuntauksia. Tätä voidaan pitää jatko-osana tuolle kirjoitukselle. Kertauksena aiempaan; indeksisijoittaminen on sanan varsinaisessa merkityksessään kaikkien osakkeiden omistamista, niiden markkina-arvon mukaisessa suhteessa, eli käytännössä voidaan puhua sijoittamisesta Total Stock Market -indeksirahastoon. Tässä tekstissä tutustumme yhteen merkittävimmistä strategioista poiketa markkina-arvopainotetusta indeksistä ja näin yrittää "voittaa markkinat".

TAUSTA

Slice and Dice on sijoitusstrategia, joka pohjautuu Eugene Faman ja Kenneth Frenchin Chicagon yliopistossa tekemiin tutkimuksiin. Heidän mukaansa sekä arvo-osakkeet (value), että pienten yhtiöiden osakkeet (small cap) ovat tuottaneet historiallisesti kokonaismarkkinoita paremmin. Tätä ei pidetä ilmaisena lounaana, vaan korkeamman riskin (volatiliteetti) seurauksena, eli ns. "risk premiumina". Heidän teoriansa mukaan kokonaismarkkinat voi voittaa ainoastaan ottamalla enemmän riskiä.

The Three-Factor mallin mukaan osakesalkun tuotto-odotukseen vaikuttaa kolme osatekijää:
1) Beta (mittaa tuoton riippuvuutta markkinoiden keskimääräisestä tuotosta)
2) Markkina-arvo (market cap)
3) P/B-luku (osakkeen hinnan ja osakekohtaisen oman pääoman suhde)

Mallin mukaan beta selittää osakkeiden tuotosta 70% ja kun tähän lisätään markkina-arvon ja p/b-luvun vaikutus, niin tuotosta selittyy jo 95%. Tämän pohjalta portfolion, jonka p/b-luku on matala ja keskimääräinen yhtiökoko pieni, on tuotto-odotukseltaan korkeampi, kuin vastaava lähinnä suuryhtiöitä sisältävä ja korkean p/b-luvun omaava portfolio.

Risk Factor Exposure
(The Three-Factor model)

4x25 Stock Portfolio

Strategia

Slice and Dice viipaloi siis markkinat pienempiin palasiin, eri omaisuusluokkien (osakkeet, korot ym.) sisällä. Alkuperäinen Yhdysvaltalainen Slice and Dice portfolio on ns. "4x25" salkku. Se on tasapainotettu suurten- ja pienten yhtiöiden, sekä arvo- ja seka tyylien välillä neljää yhtäsuureen osaan.

Nykyisin Slice and Dice strategia mielletään monimutkaisemmaksi ja laajemmin hajautetuksi portfolioksi, eikä sen välttämättä täydy olla tasapainotettu (equal weighted).

Strategia koostuu kolmesta osasta:
1) Ylipainotetaan korkeamman tuotto-odotuksen osaketyylejä
2) Ylipainotetaan matalamman korrelaation omaavia sektoreita
    (esim. USA:n ja Kehittyvien markkinoiden välinen korrelaatio on pienempi, kuin USA:n ja Euroopan)
3) Portfolio tasapainotetaan säännöllisesti

Seuraavassa esimerkkejä nykyaikaisemmasta viipaloinnista:

Osaketyylin jako:
Vertikaalisesti: Large-, Mid- ja Small cap
Horisontaalisesti: Growth, Blend ja Value

Maantieteellinen jako:
Pohjois-Amerikka
Eurooppa
Pacific
Kehittyvät markkinat
Frontier markkinat

Omaisuusluokka:
Osakkeet
Kiinteistöt (Reit)
Raaka-aineet
Pitkät korot
Lyhyet korot
Käteinen

Ei ole olemassa yhtä ja oikeaa Slice and Dice portfoliota, vaan useita erilaisia variaatioita. Indeksisijoittaja voi The Thee-Factor mallin avulla valita itselleen sopivimmat indeksirahastot halutun riskin ja tuotto-odotuksen perusteella, käyttämällä apunaan alla olevia kaavioita. Eri osaketyylien lisäksi on tietenkin tehtävä päätös myös perusallokaatiosta.

Style box

Osaketyylien tuotto-odotus pyramidi
1932-2010

Esimerkki kahden amerikkalaisen indeksisijoittajan portfolioista:

"Total Market" sijoittajan portfolio: 

Morningstarin style box: Vanguard Total Stock Market

Total Stock Market -ETF   95%
Total Bond Market -ETF     5%

"Slice and Dice" sijoittajan portfolio:
Large Blend            15%
Large Value            15%
Small Blend            15%
Small Value            15%
International Large   10%
International Small   10%
Emerging markets    10%
REIT                        5%
Total Bond Market     5%

Esimerkissä olevan Slice and Dice -portfolion voisi jakaa vieläkin pienempiin osiin, mutta mitä enemmän pelissä on liikkuvia palasia, sen vaikeammaksi ja kalliimmaksi sen hallinnointi tulee. Esimerkissä olevaa yhdeksää eri indeksirahastoa sisältävän portfolion kustannustehokas tasapainottaminen vuosittain on jo erittäin haastavaa normaalille piensijoittajalle.

Slice and Dice vs. Total Stock Market

Haitat
- Kustannukset
- Veroseuraamukset
- Monimutkaisuus
- Korkeampi riski
- Mahdollisuus hävitä kokonaismarkkinoille

Hyödyt

+ Mahdollisuus kokonaismarkkinoita parempaan tuottoon

+ Tekemistä toimintaa kaipaavalle sijoittajalle
+ Mahdollisuus säätää riskitasoa itselleen sopivammaksi

Mikäli sijoittaja aikoo käyttää Slice and Dice strategiaa menestyksekkäästi, tulee hänen:
1) Tehdä selkeä sijoitussuunnitelma, joka pitää sisällään tarkan allokaatiosuunnitelman
2) Noudattaa suunnitelmaa erittäin kurinalaisesti
3) Tasapainottaa portfolio säännöllisesti
4) Pitää kulut ja verot matalina
5) Toimia spekluloimatta ja ajoittamatta markkinoita
6) Varautua usean vuoden mittaisiin alituoton jaksoihin
7) Ymmärtää ja hyväksyä, ettei toteutunut tuotto ole tae tulevasta

 

Lopuksi Vanguardin perustajan  

John Boglen vasta-argumentti

"The most successful investors will respect the power of reversion to the mean"
- John C. Bogle, Speech in Chicago 2002

John Bogle uskoo markkinoiden palaavan aina kesirvoon (RTM -reversion to the mean), eikä näin ollen allekirjoita väittämää small- ja value osakkeiden tarjoamasta ylituotosta. Tämä kappale on kirjoitettu hänen vuonna 2002 Chicagossa pitämänsä "The Telltale Chart" -puheen pohjalta. Hän käsittelee aihetta myös 2010 julkaistussa kirjassaan: "Don't Count On It!"

Small Caps

CRISP:in (University of Chicago Center for Research in Securities Prices) -keräämän datan mukaan small cap osakkeiden annualisoitu vuosituotto 1928-2002 oli 12,5%, kun large cap yhtiöiden tuotto oli 10,8%. Boglen mukaan tästä ei voida kuitenkaan tehdä johtopäätöksiä, että small cap osakkeet tuottaisivat pitkässä juoksussa enemmän. Ajanjaksolla voidaan havaita sarjoja, jolloin small capit palaavat lähelle keskituottoa ja pienyhtiöiden ylituotto tapahtui lähes yksinomaan ensimmäisten 18 vuoden aikana. On myös huomioitava, että large cap osakkeiden riskikorjattu tuotto oli 12,9%, eli korkeampi kuin small cap osakkeilla. Vertaillessa ajanjaksoa 1945-2001 large- ja small cap osakkeiden tuottoero oli kaventunut oleellisesti (12,7% vs. 13,3%). Bogle esittääkin kysymyksen: Onko tämän aineiston pohjalta muodostuvalla teorialla käytännönarvoa, kustannusten ja riskin noustessa?

Value style

Vertailtaessa arvo- ja kasvuosakkeita vuosina 1928-2001 on tuottoero 12,2% vs. 9,6%, eli vielä suurempi, kuin small- ja large cap osakkeiden välillä. Arvo-osakkeiden riskikorjattu tuottokin (11,2%) on kasvuosakkeita korkeampi. Ensimmäisten 27 vuoden aikana kummankin osakeluokan tuotot ovat hyvin lähellä toisiaan. Tämän jälkeen arvo-osakkeet ovat tarjonneet ylituottoa suurimman osan ajasta, aina vuoteen 1984 saakka. Vuosien 1988-2000 aikana kavuosakkeet pärjäsivät 5%-yksikön vuosittaisella marginaalilla arvo-osakkeita paremmin. 2000-2001 kasvuosakkeet romahtivat 28%, kun taas arvo-osakkeet laskivat alle 1%. Tarkastellessa ajanjaksoa 1984-2001 kasvuosakkeet ovat pärjänneet kuitenkin arvo-osakkeita paremmin (15,3% vs. 14,4%).

Bogle vertailee näiden teoria-tuottojen lisäksi oikeita rahastoja välillä 1937-2001. Keskimääräinen kasvuosakerahastojen tuotto oli 11,6% ja  arvo-osakerahastojen 11%. Tämä saattaa johtua korkeammista kustannuksista ja rahastonhoitajien käyttämistä muista mittareista p/b-arvon lisänä, määriteltäessä kasvu- ja arvo-osakkeita (ko. ajanjaksolla ei ollut tarjolla indeksirahastoja).

Tehokkaat markkinat

Whether you decide to tilt towards value depends on whether you are willing to bear the associated risk . . . The market portfolio is always efficient . . . For most people, the market portfolio is the most sensible decision." Amen!
-Eugene Fama

If you bet the market is efficient and hold the market portfolio, you'll earn the market's return. But if you bet against it and are wrong, the consequences could be painful. Why would you run the risk of losing, perhaps badly, when the market return, earned by so few over the long-run, is there for the taking? 
- John C. Bogle

Tehokkaiden markkinoiden väittämän tueksi Bogle esittää myös mielenkiintoisen kaavion S&P500 ja Total Stock Market indeksien välisestä korrelaatiosta vuosien 1926-2001 välillä. Tällä ajanjaksolla S&P500 indeksin tuotto on jopa aavistuksen kokonaismarkkinoita suurempi. On myös huomioitava, että S&P500 koostui vuosina 1926-1955 vain 90 osakkeesta.

Vaikka Bogle nykyisin suosiikin Total Stock Market indeksiä, hän ei kuitenkaan hyväksy kritiikkiä S&P500:sta vastaan, vaan pitää sitä edelleen erittäin hyvin toimivana indeksinä.   

"No," "No" and "No." The criticism has been greatly overdone. Yes, the 500 is heavily weighted by large stocks. But so is the U.S. stock market.                                                       But overall, the RTM has been remarkably small; almost trivial. Yes, when large-caps dominate, as in most of the 1982-2000 bull market, the S&P 500 will dominate. And yes, when small-caps dominate (as in 1975-1980), the S&P will lag. But since the S&P continues to represent more than 75% of market's capitalization, it would seem a bit naïve to doubt that it will continue to revert to the market mean in the years ahead.

- John C. Bogle

Slice and Dice

Seuraavaksi pääsemme vertailemaan 4x25 portfolion ja S&P500 indeksin välisiä tuottoeroja. 4x25 annualisoitu tuotto vuosina 1928-2001 oli 12,9% ja S&P500 tuotto 10,3%. Tällöin 4x25 salkun keskihajonnalla mitattu riski on ollut 41% S&P500 korkeampi. Vuosina 1942-1945 4x25 portfolio tuotti 410% vs. 150%. Tämän jälkeen annualisoitu tuottoero oli 1945-1964 vain 0,2%-yksikköä. Vuosina 1984-2000 4x25 hävisi S&P500:lle 13,9% vs. 16,3%, jonka seurauksena näiden tuottoero oli edellisten 32 vuoden ajalta täysin olematon.

So Slice and Dice is what you make it. Like all other investment strategies ever devised by the mind of man, sometimes it works and sometimes it doesn't. Uncertainty rules. Even if the overall program appears to outpace the Index, over a long inevitably period-dependent span of years, don't forget how little it costs to emulate the total stock market in the real world nor how much it costs to use active funds to fill the S&D boxes, and even to use passive funds to do so.
- John C. Bogle

Your success in investing will depend on your ability to realize, at the heights of ebullience and the depths of despair alike that 'This too shall pass away'.

- John C. Bogle

And, yes, reversion to the mean is the rule, not only for stock sectors, for individual equity funds, and for investment strategies that mix asset classes, it is also the rule for the returns provided by the stock market itself.
- John C. Bogle

Esimerkki 1 x 55% + 3 x 15% portfoliosta

Bogle kehottaa sijoittajia jotka eivät usko hänen mielipiteitään ja argumenttejaan S&D-strategiaa vastaan, rakentamaan portfolion joka koostuu 55 prosenttisesti Total Stock Market indeksirahastosta ja jakamaan loput portfoliosta kolmeen 15% viipaleeseen. Tällä tavoin S&D -sijoittajan pitäisi pystyä poistamaan suurin osa kokonaismarkkinoista poikkeavaan strategiaan kohdistuvista riskeistä.

LOPPUMIETELMÄ

Ennen kuin valitsee "Slice and Dice:n" sijoitusstrategiakseen, on kysyttävä itseltään:
1) Uskooko small cap ja value style -osakkeiden tarjoamaan "risk premium" -tuottoon
2) Uskooko "risk premiumin" olevan kohonneita kulu- ja veroseuraamuksia korkeampi
3) Onko sijoitushorisontti usean vuosikymmenen mittainen?
4) Kestääkö oma kantti toteuttaa strategiaa kurinalaisesti?
5) Onko se sen arvoista?

Reversion-to-the-mean in the financial markets is irregular and unpredictable                  -sometimes fast and sometimes slow, sometimes distinct and sometimes almost invisible. Just when we despair of its universality it strikes again.                             And so there is always hope                                                                                                                   - John C. Bogle