Sijoitussuunnitelman taustavaikuttajia

"Every battle is won before it is ever fought"

Sun Tzu - The Art of War

Sijoitussuunnitelma on välttämättömyys ja huonokin suunnitelma on parempi, kuin ei suunnitelmaa lainkaan. Sijoitussuunnitelma on tehtävä kirjalliseen muotoon ja sitä on pidettävä helposti saatavilla. Se on sijoittajan tärkein työväline ja sitä on seurattava erityisesti vaikeina aikoina.

Sijoitussuunnitelman avaaminen sen taustalla vaikuttavista tekijöistä ja tutkimuksista, sekä strategian heikkouksien ja vahvuuksien ymmärtäminen on erittäin tärkeää. Sijoittajan on ymmärettävä mahdollisimman tarkasti ne perusteet, joiden päälle strategia on rakennettu, sillä sisäistettyään taustavaikuttajat; teoriapohjan ja historian -hän todennäköisesti pystyy toimimaan rationaalisemmin sekä nousu- että laskumarkkinoiden aikana ja ymmärtää kurssilaskujen olevan väistämätön osa sijoittamista. Kun pystyy hahmottamaan pitkän-aikavälin kokonaiskuvan, sortuminen hätiköityihin emotionaalisiin virheisiin, jotka yleensä vaikuttavat negatiivisesti portfolion kehitykseen tulee vähenemään. Ainoastaan sijoitussuunnitelman kurinalaisella noudattamisella pystyy saavuttamaan ennalta määritellyt tavoitteet! Tämä tosin edellyttää, että suunnitelma on koottu vahvojen todeksi näytettyjen perusteiden ohjaamana, eikä "musta tuntuu" periaatteella ja että näistä on kyetty tekemään oikeat ja todellisessa maailmassa toimivat strategiat. Jos ja kun sijoittaja alkaa epäilemään strategiansa toimivuutta pörssilaskun tai alituoton ajanjaksoilla (jokaisessa kokonaismarkkinoista poikkeavassa portfoliossa on väistämättä alituoton jaksoja!), on hänen pystyttävä löytämään sijoitussuunnitelmastaan ne perusteet, miksi strategia on pidemmänpäälle toimiva, jotta hän ei sortuisi portfolion arvoa tuhoavaan käyttäytymiseen.

Tähän tekstiin olen koonnut tärkeimpinä pitämiäni taustatietoja, joihin oma sijoitussuunnitelmani tulee nojautumaan. Jaottelun runkona olen käyttänyt William Bernsteinin mallin mukaisesti "sijoittamisen neljää pilaria".

The Four Pillars of Investing

William Bernstein tiivistää sijoittajana onnistumisen neljään osatekijään:

• a knowledge of investment theory
• an understanding of the history of investing
• insight into the psychology of investing
• an awareness of the business of investing

Without an understanding of the relationship between risk and reward, how to estimate returns, the interplay between other investors and themselves, and the mechanics of portfolio design, they are doomed to failure.
-William Bernstein

PILLAR 1. Sijoitusteoria

Moderni Portfolioteoria

Modernin portfolioteorian keskeinen ajatus on markkinoiden tehokkuus. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että osakkeiden kurssit muodostuvat kaikesta saatavilla olevasta informaatiosta ja mahdolliset hinnoitteluvirheet ja anomaliat ovat niin heikkoja, ettei yksittäinen sijoittaja pysty näitä hyödyntämään. Toisin sanoen tehokkaiden markkinoiden kurssiliikeitä ei pysty ennustamaan, vaan hinnan vaihtelut syntyvät ainoastaa uusien ja arvaamattomien uutisten seurauksena. Täten ainut keino parempaan tuottoon on korkeamman riskin ottaminen tai puhdas tuuri. 

Rahoitusteorian mukaan sijoittajan tavoitteena on saada mahdollisimman korkea tuotto, suhteessa riskiin. Tällöin kuvaan astuu yksi modernin portfolioteorian merkittävimmistä kohdista, eli hajauttamisen ja eri sijoitusten välisten korrelaatioiden merkitys. Tuotto-odotuksen kannalta tärkein seikka on tällöin allokaatio, eri omaisuuslajien (osakkeet, korot, raaka-aineet...) kesken. Portfolio tulisi täten optimoida siten, että se muodostaisi tuotto-riski -suhteessa mahdollisimman tehokkaan rintaman (Efficient Frontier). Tehokas hajauttaminen edellyttää täten sijoittamaan tuottoriippuvuudeltaan alhaisiin tai jopa negatiivisiin sijoituskohteisiin, niin omaisuusluokkien välillä, kuin myös niiden sisälläkin. Salkun optimointi perustuu siis kokonaisuuteen, eikä yksittäisten sijoitusten tuotto-riski -suhteella ole tällöin merkitystä. 

Modeni portfolioteoria ei ole täydellinen ja se sisältää paljon olettamuksia, jotka eivät täysin vastaa todellisuutta. Vaikka teoriat pyrkivät mallintamaan oikeaa maailmaa, ne ovat silti teoriaa ja käytäntö on käytäntöä ja teoria toimii käytännössä vain teoriassa. Uskon että markkinoilta löytyy paljon hinnotteluvirheitä, mutta en usko pystyväni hyödyntämään niitä, vaan nojaudun portfolioteoriaan. Tämä taas tarkoittaa käytännön tasolla sitä, että fiksuin tapa tehdä sijoituksia on indeksirahastojen avulla ja tuottoon voi vaikuttaa ainoastaan pienten kulujen ja riskitason muutosten kautta.

"The most successful investors will respect the power of reversion to the mean"
- John C. Bogle

Eugene Faman ja Kenneth Frenchin tutkimus

Faman ja Frenchin Chicagon yliopistossa tekemien tutkimusten mukaan sekä arvo-osakkeet (value), että pienten yhtiöiden osakkeet (small cap) ovat tuottaneet historiallisesti kokonaismarkkinoita paremmin. Tätä ei pidetä ilmaisena lounaana, vaan korkeamman riskin (volatiliteetin) seurauksena, eli ns. "risk premiumina", kuten moderni portfolioteoria väittää.

Whether you decide to tilt towards value depends on whether you are willing to bear the associated risk . . . The market portfolio is always efficient . . . For most people, the market portfolio is the most sensible decision." Amen! 

-Eugene Fama

The Three-Factor mallin mukaan osakesalkun tuotto-odotukseen vaikuttaa kolme osatekijää:
1) Beta (mittaa tuoton riippuvuutta markkinoiden keskimääräisestä tuotosta)
2) Markkina-arvo (market cap)
3) P/B-luku (osakkeen hinnan ja osakekohtaisen oman pääoman suhde)

Mallin mukaan beta selittää osakkeiden tuotosta 70% ja kun tähän lisätään markkina-arvon ja p/b-luvun vaikutus, niin tuotosta selittyy jo 95%. Tämän pohjalta portfolion, jonka p/b-luku on matala ja keskimääräinen yhtiökoko pieni, on tuotto-odotukseltaan korkeampi, kuin vastaava lähinnä suuryhtiöitä sisältävä ja korkean p/b-luvun omaava portfolio.

The Three-Factor Model
-Riskille altistuminen

Osaketyylien tuotto-pyramidi

Riskit ja niiden ymmärtäminen

The most profitable thing we can learn from the history of booms and busts is that at times of great optimism, future returns are lowest; when things look bleakest, future returns are highest. Since risk and return are just different sides of the same coin, it cannot be any other way.
-William Bernstein


Modernin portfolioteorian mukaan tuotto ja riski kulkevat rinnakkain. Menestyksekkään sijoitustoiminnnan edellytyksenä on täten ymmärtää mitä riski on ja miten sitä mitataan. Kansantajuisesti riskillä tarkoitetaan, ei toivotun tapahtuman -toteutumisen todennäköisyyttä. Sijoittusmaailmassa riskin käsitys ainakaan teoreettisessa mielessä ei ole näin yksinkertaista. Tunnetuimpia työkaluja riskin mittaamiseen sijoittajien keskuudessa ovat beta-luku ja keskihajonta.

Beta ilmaisee sijoituksen herkkyyttä reagoida kokonaismarkkinoiden kurssiliikkeisiin. Markkinoiden beta luku on 1 ja jos osakkeen beta on 2, niin se tarkoittaa että tilastollisesti osake nousee ja laskee markkinoiden suuntaisesti 2x voimakkuudella. Mikäli beta on negatiivinen, se reagoi markkinoita nähden päinvastaiseen suuntaan.

Arvopaperimarkkinasuoralla mitataan tuoton ja betan välistä suhdetta. Alfalla mitataan riskikorjattua ylituottoa, eli tuottoa joka on suhteessa systemaattiseen riskiin korkeampi.

Security market line, eli arvopaperimarkkinasuora

Keskihajonnalla mitataan arvonvaihtelua, eli volatiliteettia. Keskihajonta ilmoitetaan prosentteina ja mitä korkeampi prosenttiluku on, sen suuremmasta kurssiheilunnasta on kyse. Keskihajonta ei ole kuitenkaan lähelläkään täydellistä riskimittaria, sillä se mittaa vain volatiliteettia, eikä huomioi kurssin suuntaa (nouseva vai laskeva). Käytännössä tämä tarkoittaa, että keskihajonnan perusteella nopeasti nouseva osake on riskisempi, kuin hitaasti laskeva. Mainittakoon että mm. Warren Buffet määrittää riskin pysyvän pääoman menettämisen kautta ("permanent loss of capital"), eikä hän ole kiinnostunut kurssiheilunnasta.

Moderni portfolioteoria olettaa tuottojen ja keskihajonnan noudattavan normaalijakaumaa, mutta todellisuudessa sekä korkeita-, että matalia tuottoja on huomattavan paljon enemmän, kuin mitä keskihajonta antaa ymmärtää (puhutaan ns. "pitkistä hännistä").

USA:n Large cap osakkeiden tuottojen keskihajonta 1970-2006

Riskien luokittelu
Sijoitusten riski muodostuu systemaattisesta ja epäsystemaattisesta riskitä. Epäsystemaattisella riskillä tarkoitetaan sitä osaa volatiliteetistä, joka voidaan poistaa tehokkaalla hajauttamisella (esim. yksi osake vs. total stock market indeksirahasto). Portfolioteoria ei anna riskilisää puutteellisen hajauttamisen aiheutamasta volatiliteetin kasvusta. Systemaattinen riski on taas markkinariski, jota ei hajauttamisen avulla voida poistaa. Systemaattisina riskeinä voidaan pitää esimerkiksi inflaatiota, lamaa ja sotaa, kun taas epäsystemaattinen riski on paikallisempi, kuten yksittäisen yrityksen konkurssi. 

Systemaattinen ja epäsystemaattinen riski

Riskeille altistuminen
Osakkeiden tuotto-odotus koostuu kolmesta tekijästä (markkinariski, yhtiökoko ja arvostus) ja korkojen osalta kahdesta (aika ja luottoriski). Näille tekijöille altistumisen määrää säätelemällä, sijoittaja pystyy vaikuttamaan portfolionsa riskiin ja tuotto-odotukseen.

Kaavio sijoittajan kohtaamista riskeistä
Lähde: IFA

Seuraavasta kaavioista voidaan hyvin vertailla eri osaketyylien tuotto-riski suhdetta (tuotto vs. volatiliteetti) yksittäisten osakkeiden ja indeksisijoitusten välillä.

Riskin pienentäminen hajauttamalla
Lähde: IFA

Kuten näemme, niin yksittäisen osakkeen tuotto-odotus on samanlaisten osaketyylien kesken identtinen, mutta keskihajonta on huomattavasti korkeampi. Tällöin kuvaan astuu jo aiemmin mainittu Effecient Frontier, eli "tehokas rintama". Optimaalinen portfolio sijoittuu tämän tehokkaan rintaman käyrän päälle. Mikäli sijoituskohde jää tämän rintaman alapuolelle, niin sen tuotto-odotus riskiin nähden on alhainen. Vastaavasti jos sijoituskohde on rintaman yläpuolella, niin voidaan puhua ylituotosta (eli alfasta), mutta modernin portfolioteorian mukaan tämän ei  kuitenkaan pitäisi olla mahdollista, kuin tuurilla.

Efficient Frontier

Riskien hallinta

Sijoittamisessa riskien hallinta näyttelee todella isoa osaa. Ryhdyttäessä sijoittamaan on aivan ensimmäiseksi asetettava ne tavoitteet, mihin sijoittamisella pyritään ja tämän jälkeen voidaan laskea paljonko näiden tavoitteiden saavuttamiseksi olisi saatava tuottoa. Mikäli saamme vastaukseksi, että tavoite edellyttää vaikkapa 15% vuosituottoa, niin on selvää että näin suuri tuotto edellyttää altistumista suurelle määrälle riskiä. Tällöin meidän olisi sijoitettava agressiivisesti korkean riskin osakkeisiin ja ehkä otettava vielä käyttöön vipuvoimia sijoituslainan muodossa. Tässä kärjistetyssä esimerkissä riskinsieto- ja kantokyky ovat oleellisessa osassa. Mikäli ne eivät ole kunnossa ei kannata lähteä pelaamaan uhkapeliä, vaan tehdä omaan tilaanteeseen sopiva portfolio ja miettiä muita mahdollisia keinoja lisätulojen saamiseksi.

Riskinsietokyvyllä tarkoitetaan sijoittajan omia psykologisia valmiuksia sietää riskiä. Nämä ominaisuudet ovat henkilökohtaisia ja niitä on erittäin vaikea ennalta arvioida, mikäli ei ole aiemmin kokenut pörssiromahduksia, kun omat rahat ovat olleet sijoitettuna markkinoille. Yksinkertaistetusti voidaan sanoa, että riskinsietokyky suhteessa otettuun riskiin on kohdillaan, kun olo tuntuu siedettävältä kaikissa markkinaolosuhteissa ja pystyy nukkumaan yönsä rauhassa. Piensijoittajan klassinen virhe on nousumarkkinoiden aikaan yliarvioida oma riskinsietokykynsä ja osakkeiden ollessa pohjilla todeta riskinsietokyvyn olevan alhaisempii ja vaihtaa osakkeet naurettavan alhaisella hinnalla korkoinstrumentteihin.

Riskinkantokyky mittaa taas niitä seurauksia mitä riskien toteutuminen merkitsisi. Tähän vaikuttavat sijoittajan kokonaisvarallisuus, velat, tulot, säästämiskyky, työllistyminen, elämäntilanne, ikä, sijoitushorisontti ja muut vastaavat seikat. Riskinkatokyvyn tulee olla sellainen, ettei markkinoiden ollessa pohjilla ole vaaraa joutua pakkomyymään osakkeita pilkkahinnalla, vaan voi rauhassa jäädä odottelemaan parempia myyntipaikkoja.

Tuotto-odotus

Tulevaa tuottoa ei voi tietää, mutta historiallisiin tuottoihin perustuen voidaan laatia tuotto-odotuksia. Kokonaismarkkinoiden osalta nämä tuotto-odotukset vaihtelevat laajasti (6-12% ilman inflaatiota) tutkimuksista (käytettävät tilastot ja niiden aikaperioidi) riippuen. Esimerkisksi Credit Suissen vuosikirja 2012 antaa osakkeiden (koko maailma) annualisoiduksi reaalituotoksi 5,00%, ajanjaksolla 1900-2012.

Osakkeiden annualisoitu reaalituotto vuosina 1900-2012
Lähde: Credit Suisse

Index Fund Advisorin (IFA) sivuilta löytyy vertailu eri osaketyylien ja markkina-alueiden välisistä tuotto-odotuksista. Heikoin tuotto-odotus on Yhdysvaltojen suurilla kasvuyrityksillä 8,76%, kun taas kehittyvien markkinoiden arvo-osakkeiden tuotto-odotus on jopa 15,95% (huomioi kehittyvien-markkinoiden osalta lyhyt 24v tutkimusjakso).

Eri osaketyylien historiallinen vuosituotto ja keskihajonta
Lähde: IFA

PILLAR 2: Historia

Ensiksi on todettava, että toteutunut tuotto ei ole tae tulevasta! Historialla on kuitenkin taipumus toistaa itseään ja osakkeet ovat tähän asti olleet parhaiten tuottanut omaisuusluokka. Oheisesta kaaviosta näemme Down Jones Industrial Avaragen historiallisen tuoton aina vuodesta 1900 lähtien. Voiko kukaan väittää vastaan ettei tällä aikavälillä olisi kannattanut olla kiinni osakkeissa? Tälle ajanjaksolle mahtuu kuitenkin yksi todella suuri pörssiromahdus vuonna 1929 (The Great Crash of ’29). Tällöin indeksi laski 381 pisteestä 41 pisteeseen ja toipuminen aiemmalle kurssitasolle kesti 25 vuotta. Nykyään indeksi huitelee jo noin 15600 pisteen tietämillä. Tämä oli kammottavaa aikaa niille, jotka olivat pistäneet kaikki omat (ja lainatut) rahat kiinni osakkeisiin juuri ennen romahdusta. Oletettavasti tämän sijoittajaryhmän lukumäärä oli kuitenkin sangen pieni ja jos katsomme aiempia vuosia, niin kauemmin markkinoilla toimineille tämä ei ollut niin suuri tragedia, vaan avasi unelmien once in a lifetime tilaisuuden ostaa halpoja osakkeita. Tälläisissä tilanteissa sijoittajien kantti toden teolla punnitaan! Tapaus on kuitenkin erinomainen esimerkki riskinkatokyvyn tärkeydestä iän ja sijoitushoristontin suhteen, koska kurssien elpyminen kesti noinkin kauan. 

Dow Jones Industrial Average
Vuodesta 1900 alkaen

Osakekurssien romahtamin aika-ajoin on väistämätön fakta ja juuri tästä osakesijoittamisen riskisyys, mutta myös korkeampi tuotto-odotus muihin omaisuusluokkiin verrattuna johtuu. Historia kuitenkin osoittaa, että romahdusta on aina seurannut nousu, kunhan sijoitushorisontti on ollut tarpeeksi pitkä. Tässä on se syy miksi osakemarkkinoille tulee sijoittaa ainoastaan "kärsivällistä rahaa". 

Historiassa on huikeita härkämarkkinoita ja pelottavia karhumarkkinoita, niinpä historiallisia tuottoja tutkiessa on oltava erityisen tarkka tuottohistorian aikajänteen kanssa. Rahastoyhtiöt valikoivat esitteisiinsä juuri ne parhaimmat markkinajaksot ja jokainen sijoitusstrategia saadaan näyttämään toimivalta, kunhan vain etsitään kyseisen strategian toimivuuden kannalta sopiva ajankohta. Backtestatessa strategioita on ensisijaisesti käytettävä mahdollisimman pitkää aikahorisonttia, mutta on muistettava kuitenkin tarkastella strategian käyttäytymistä myös eripituisilla ajanjaksoilla.

Markkinoilla pysymisen merkitys
Osta halvalla - Myy kallilla! -tyyppiset pörssilatteukset kuulostavat loogisilta ja yksinkertaisilta. Todellisessa maailmassa niiden menestyksekäs toteuttaminen ei kuitenkaan ole helppoa, se on jopa mahdotonta. Kukaan, siis kukaan ei ole onnistunut ajoittamaan markkinoita. Aina löytyy suuresta massasta näitä henkilöitä, jotka ovat onnenkantamoisen kautta onnistuneet pari kertaa ennustamaan oikein, mutta nämä kerrat ovat olleet pääosin pelkkää tuuria, eivätkä ennustukset ole enää jatkossa osuneet kohdilleen. Sijoittajan on siis aivan tuhra luulla olevansa ainut ihminen maapallolla joka tähän kykenisi. Edes maailman parhaimpana sijoittajana tituuleerattu Warren Buffet ei tähän pysty.

Alla olevassa kuvaajassa on kuvitteellinen tilanne, jossa  sijoittaja on tehnyt vuonna 1993 $100 000 sijoituksen osakkeisiin ja vertailtu mikä olisi ollut salkun arvo vuonna 2012. Buy&Hold taktiikalla se olisi ollut $485 000, mutta jos hän olisi ollut poissa markkinoillta niiden parhaimpina nousupäivinä, olisi hän saanut kokea sen suurina potentiaalisten tuottojen menetyksinä, sillä parhaimmat 25 nousupäivää missanneiden salkun arvo ei noussut kuin 122 000 dollariin. Kun tarkastelemme sijoittajien käyttäytymistä todellisuudessa, niin yleensä tuottopotenttiaalin ollessa korkeimmillaan nousun alkuvaiheilla, on sijoittajien osakepaino alhaalla ja nousun kääntyessä laskuksi osakkeet ovat ylipainossa.

Seuraukset markkinoilta poissaolemisesta parhaimpien nousupäivien aikana
1993-2012

Paras keino sijoittaa osakemarkkinoille on tehdä säännöllisiä sijoituksia, läpi koko pörssikierron ja myydä ainoastaa tasapainotettaessa salkkua allokaatiosuunnitelman mukaiseen painoon. Tasapainottaminen korkojen ja osakkeiden kesken on ainut toimiva keino, jolla markkinoita pystyy ajoittamaan (kyse ei ole varsinaisesta ajoittamisesta) ja saada jopa hieman parempaa tuottoa. Nousumarkkinoiden aikaan tasapainottaminen pienentää salkun tuottoa, mutta laskumarkkinoiden aikaan se vastaavasti nostaa sitä. Tasapainottaminen on mekaanista ennalta tehtyjen suunnitelmien mukaan toimimista ja sen hyödyt tulevat esiin pitkän ajan kuluessa. Ennen kaikkea se on riskienhallinnan työkalu, jolla salkun riskisyys saadaan palautettua halutulle tasolle. Mikäli sijoittaja on all-in osakkeissa, ei tasapainottamisella saavuteta aivan yhtä merkittävää hyötyä, mutta se on silti tärkeä toimenpide.

Ylituoton metsästäminen on lähes mahdotonta ja näistä metsästäjistä suurin osa häviääkin reilusti indeksille. Indeksisijoittaja taas vaikuttaa tylsältä henkilöltä, joka tekee kuukausittain lisäsijoituksia ja saa vain keskimääräistä tuottoa. Tässä on kuitenkin yksi tärkeä seikka! Keskimääräinen tuotto ei ole sama kuin mediaani tuotto. Tämä tarkoittaa, että jos sijoittajat asetettaisiin riviin heidän saamansa tuoton mukaisessa järjestyksessä, niin indeksisijoittaja ei olisi rivin keskellä vaan reilusti parhaiten menestyneiden sijoittajien puolella.

Maantieteellisen hajauttamisen tärkeys
Sijoittajilla on tapana ottaa täysin turhaa riskiä ylipainottamalla kotimaansa osakemarkkinoita. Tämä on täysin globaali ilmiö, eikä näyttäydy vain Suomessa. Sijoittajat perustelevat tätä helposti maantieteellisen hajauttamisen hyötyjen vähenemisenä globalisaation seurauksena, tai "kotikenttäedun hyödyntämisenä". Voi olla, ettei kaikki sijoittajat edes ymmärrä ottavansa ylimääräistä riskiä tälläisen toiminnan seurauksena. Nämä "perustelut" ovat kuitenkin täysin vailla todellisia järkisyitä, vaan ainoastaan turhaa riskin kasvattamista, siirtymällä arvopaperimarkkinasuoran alapuolelle. Historian kuulusimpia esimerkkejä tästä on Japanin hurja nousu toisen maailman sodan jälkeen ja sitä seurannut lasku 1980-luvulla. Alla olevasta kuvaajasta voidaan tarkastella eri maiden pörssien osuuksia kokonaismarkkinoista ja niiden muutoksia aina 1900-luvulta lähtien. Helsingin pörssi on niin pieni, ettei sitä edes alla olevista kaavioista löydy. Niinpä indeksisijoittajalla ei ole juuri mitään perusteluita sijoittaa erikseen Suomen osakemarkkinoille, vaan hoitaa tämä esimerkiksi koko Euroopaan sijoittavan indeksirahaston kautta.

Markkina-arvojen historiallinen jakautuminen maiden kesken
Lähde: Credit Suisse

Markkinoiden kiertokulku

Pörssissä vallitsee tietty suhdannekierto, joka voidaan jakaa kuuteen osaan. Suhdannekierto ei ole yhteneväinen reaalitalouden kanssa, vaan pyrkii ennakoimaan tulevaa talouskehitystä.

1) Nousukauden alku
Nousu alkaa negatiivisesta markkinaympäristöstä, jolloin reaalitalouden tila on huono. Osakkeiden kurssit on hinnoiteltu niin alhaisiksi, etteivät negatiiviset uutiset ja tulosvaroitukset enää laske kursseja.

2) Nousukauden ydinvaihe
Tällöin pörssiyhtiöiden tulokset ovat lähteneet kasvuun ja osakkeiden hinnat ovat jo nousseet useamman kuukauden ajan. Markkinatunnelma kohoaa ja hyvistä uutisista syntyy positiivinen kierre. Mediassa kerrotaan pörssin noususta ja sijoittajat alkavat kiihtyvällä vauhdilla palata osakesijoitusten pariin.

3) Nousukauden huipentuminen
Pörssiyhtiöt ovat saaneet paljon uusia omistajia ja viimeisimmätkin "tuulipukukansan sopulit" ovat uskaltautuneet nousun innoittamina markkinoille. Tähän aikaan myös uusien yhtiöiden listautumis määrät pörssiin ovat korkealla, sillä tilanne on vanhojen omistajien kannalta otollisin. Uusille sijoittajille tämä on kaikista huonoin aika hypätä junaan. Yhtiöiden kannattavuus on tällöin huippuluokkaa ja arvostuskertoimet korkealla. Osakkeilla on tällöin selkeä vaara kääntyä laskuun, kun kannattavuus palaa normaaliin ja tätä kautta myös arvostuskertoimien olisi laskeuduttava maltillisemmille tasoille.

4) Laskun alku
Osakkeiden markkina-arvot alkavat laskea arvostuskertointen madaltumisen seurauksena. Markkinatilanne heikkenee ja mielialat laskevat. Useiden mielestä kyseessä on vain hetkellinen korjausliike ja osakkeiden tuloksetkin ovat vielä sangen hyviä, joka osaltaan tekee niistä halvan tuntuisia. Analyytikot suosivat edelleen osakesijoituksia.

5) Laskun ydinvaihe
Pörssiyhtiöiltä alkaa tulemaan negatiivisiatulosvaroituksia ja ne aloittavat kustannussäästöohjelmia. Maksettavien osinkojen määrä laskee ja osa yhtiöistä joutuu järjestämään maksullisia osakeanteja. Syntyy negatiivinen markkinakierre, eikä valoisampia aikoja ole näköpiirissä.

6) Laskun huipentuminen
Osakkeiden arvostustasot ovat erittäin alhaiset ja kurssien lasku huipulta on ollut suuri. Yhtiöiden tulokset ovat alhaalla ja edellisiin huippuhintoihin ostaneet sijoittajat realisoivat omistuksensa pilkkahintaan.

Kun tunnelmat ovat negatiivisimmillaan ja "veri virtaa kadulla" on otollisimmat ostohetket. Kurssit voivat tällöin lähteä nousuun kohonneiden tuottojen ja siintä seuraavien arvostuskertointen nousun myötä.

PILLAR 3: PSYKOLOGIA

"Sijoittajan pahin vihollinen on hän itse"

Ihmisen luonnollinen käyttäytyminen on vaaraksi sijoituspäätöksiä tehtäessä. Yleisimpiä sijoittajista johtuvia virheitä ovat:
- Ylikorostunut itseluottamus
- Toistuva ylihinnan maksaminen tietyn tyyppisistä osakkeista
- Liiallinen kaupankäynti, korkeilla kuluilla
- Irrotionaalisiin päätöksiin pohjautuvat osto- ja myyntitoimeksiannot
- Yritys ajoittaa markkinoita
- Sijoitussuunnitelmasta poikkeaminen tai sen puuttuminen

Tutkimus toisensa jälkeen kertoo sijoittajien alisuoriutuvan selvästi yleisestä kurssikehityksestä. Tämä koskee sekä ammatti -että yksityissijoittajiakin. Hauskimpia ovat ne sijoittajat jotka treidaavat aktiivisilla rahastoilla. Ensinnäkin rahasto jo itsessään yleensä häviää yleisindeksille ja kun sijoittaja vielä hyppii sisään ja ulos rahastosta, yrittäen ajoittaa markkinoita, ei tulos kovin ruusuinen ole. Seuraavassa Black Rockin tekemä tutkimus eri omaisuusluokkien antamista tuotoista ja keskimääräisen sijoittajan saama tulos vuosilta 1993-2011.

Eri omaisuuslajien tuotto vs. keskiverto sijoittaja
lähde: Black Rock

Sijoittajan ei tule välittää markkina-kohinasta, vaan antaa kurssien ja analyytikoiden juosta mielensä mukaan. Tärkeää on turvautua ennalta määriteltyihin malleihin ja sijoitussuunnitelmaan. Mikäli sijoittaja antaa vallan tunteille ja ryhtyy tekemään emotionaalisia päätöksiä, ei lopputulos ole yleensä hyvä. Seuraava kaavio on loistava kuvaus sijoittajien tunneskaaloista markkinakierron eri vaiheissa. Markkinoiden ollessa euforiassa on vaara suurimmillaan ja kun kaikki toivo tulevaisuudesta on hävinnyt, on uuden nousun aika. Tämä on yksi tärkeimmistä kuvista pitää takataskussa, kun paniikki tai euforia iskee.

Sijoittajan tunneskaala, pörssikierron eri vaiheissa

Your success in investing will depend on your ability to realize, at the heights of ebullience and the depths of despair alike that 'This too shall pass away'. 

- John C. Bogle

PILLAR 4: Finanssiteollisuus

Finanssiteollisuudella ja sijoittajalla on selkeä eturistiriita. Sijoittaja pyrkii saamaan mahdollisimman paljon rahaa itselleen sijoitustuottojen muodossa. Finanssiteollisuus taas pyrkii saamaan mahdollisimman paljon rahaa sijoittajalta, erilaisten maksujen muodossa. Kumpikaan ei kykene toimimaan yksinään, joten näiden kahden toimijan on kyettävä löytämään keskinäinen kumpaakin osapuolta tyydyttävä ratkaisu. Suomalaisen piensijoittajan tilannetta on viime vuosikymmeninä helpottanut merkittävästi kaupankäynnin siirtyminen internetpohjaiseksi ja kilpailun avautuminen kansainvälisille toimijoille, jotka kykenevät tuottamaan palveluita huomattavasti totuttua halvempaan hintaan. Samaan aikaan sijoittajien ymmärrys kulujen vaikutuksista lopputulokseen on kasvanut.

Finanssiteollisuus yrittää pitää kynsin ja hampain kiinni siintä mielikuvasta, että ammattilaisten palveluista kannattaisi maksaa. He väittävät pystyvänsä hoitamaan sijoitukset paremmin, kuin sijoittaja itse ja saamaan ylituottoa. Tämä ei kuitenkaan pidä yleensä paikkaansa, vaan sijoittajan kannattaa opiskella sijoittamisen keskeisimmät perusteet ja hoitaa sijoituksensa itsenäisesti. Tällä tarkoitan varainhoitoa ja aktiivisia rahastoja. Järkevin tapa tavalliselle suomalaiselle kadun tallaajalle on sijoittaa säännöllisesti indeksirahastoihin, mahdollisimman pienin kuluin. Tämän voi hoitaa täysin automatisoidusti tekemällä verkkopankissa kuukausittain toistuvan tilisiirron, eikä se vaadi paljoa vaivaa tai osaamista. Pieniä (ja suuria) summia sijoittaville harkittavan arvoisia vaihtoehtoja ovat Seligson ja Nordnetin ETF kk-säästäminen. 

Riskejä
Todellisessa maailmassa on myös muitakin riskejä, kuin varsinaiset sijoitettavaan kohde-etuuteen liittyvät riskit. Rahastosijoittajan olisi syytä tunnistaa näistä ainakin kaksi:

1) Selviytymisharha (survivorship bias). Finanssiteollisuus puskee markkinoille jatkuvasti uusia rahastoja, joiden ei ole tarkoituskaan olla pystyssä kauan aikaa. Puhutaan ns. pienistä "hautomo-rahastoista", joita rakennetaan suuria määriä  ja tietyn ajan kuluttua parhaiten menestyneitä rahastoja aletaan mainostamaan sijoittajamassoille toteutuneiden ylituottojen avulla ja huonosti menestyneet rahastot lopetetaan tai yhdistetään toisiin rahastoihin. Tutkittaessa rahastojen historiallisia pitkänaikajänteen tuottoja, käytetään aineistoina nimen omaan näitä selvinneitä rahastoja, jonka takia rahastojen historiallinen tuotto on yleensä alhaisempi, kuin mitä tutkimukset antavat ymmärtää. Tästäkin huolimatta tutkimusten mukaan aktiiviset rahastot häviävät passiivisille, vaikka aktiivisista rahastoista vain parhaiten pärjänneet ovat olleet mukana tutkimuksissa.

Rahastojen lopettaessa syntyy sijoittajalle veroseuraamuksia ja mahdollisia kuluja. Nämä katkaisevat ikävästi korkoa korolle -efektin ja voivat täten pienentää sijoittajan saamaa tuottoa oleellisestikkin.

2) Vastapuoliriski. Synteettisesti replikoiduissa (swap) rahastoissa on niiden rakenteesta aiheutuva vastapuoliriski. Tällä tarkoitetaan johdannaissopimuksen vastapuolen kykyä hoitaa maksuvelvoitteensa ETF:lle. Euroopassa on käytössä UCITS III direktiivi, jonka myötä vastapuoliriski on rajattu 10% ETF:n arvosta. Synteettisten rahastojen etu on kuitenkin paremmin indeksiä seuraava tuotto ja alhaisempi kulurakenne.

Kulut

Sijoittajan kulut muodostuvat pää-asiallisesti: merkintä-, lunastus-, hallinnointi-, valuutanvaihto- ja arvo-osuustilin kk-maksuista, sekä spreadista, rahastojen sisäisistä piilokustannuksista, replikoinnin onnistumisesta, sekä rahaston ja sijoittajan maksamista veroista. Näiden maksujen suuruus määrää suurimman osan indeksisijoittajan ja indeksin välisestä tuottoerosta. 

Kulujen vaikutus tulee kunnolla esille vasta pitkän ajan kuluessa, kun korkoa korolle -efektin tulisi tehdä tehtävänsä. Seuraavassa kaaviossa on esiteltynä eri suuruisten hallinnointikulujen ja verojen yhteisvaikutus 25 vuoden aikajänteellä. Jo halpoina pidettyjen ETF-rahastojen kulutkin syövät tuottoa noin 10%-20%:n verran ja aktiivisten rahastojen perimien usean prosentin kuluista aiheutuu jopa yli 40% tuottoero lopputulokseen.

Kasvu- vai tuotto-osuus

Suomalaista sijoittajaa piinaa ankara pääomaverotus (30/32%) ja erityisesti tämä koskee ETF sijoittajaa. ETF:ien maksamat osingot rinnastetaan Suomen verotuskäytännön mukaan normaaliin pääomatuloon, jolloin koko tuloa verotetaan täydellä pääomatulovero prosentilla (vrt: suorien osakesijoitusten osingoista verotettavaa pääomatuloa on "vain" 85%). Tämä on suuri takapakki, muuten kustannustehokkaille tuotteille.

Osinkojen kansainväliset verotuskiemuratkin luovat sijoittajille tukun harmaita hiuksia. ETF:n kotipaikan ollessa ulkomailla, voi kyseinen valtio periä maksetuista osingoista lähdeveroa. Suomella on kuitenkin verosopimus useimpien maiden kanssa, mutta tästä huolimatta ongelmia esiintyy.
Aiheesta lisää Nordnetin blogissa:
1) Vasen alakoukku ulkomaisen osinkoverotuksen leukapieleen: tapaustutkimuksia maailmalta
2) Oikea suora ETF-tuotonjakoihin: uusi tapaustutkimus


Helpotusta ongelmaan voi etsiä osingot uudelleen sijoittavista ETF:istä. Tälläisiä tajoavat mm. db-xtrackers ja iShares. Näillä tuotteilla on kuitenkin omat ongelmansa, kuten korkeammat kustannukset, pieni koko ja vähäinen vaihto, sekä tarjottavien ETF:ien vähyys, jolloin haluamansa tyyppistä tuotetta ei välttämättä löydy.

Laskuharjoitus:
Vanguardin VTV jakaa osinkoja 2,2%, josta USA perii 15% ja Suomi toiset 15% veroa. Suomen perimä osuus on: 2,2% x 0,15= 0,33%. Verojen aiheuttamat vuosittaiset kulut ovat 0,33% ja tähän lisätään ETF:n hallinnointipalkkio 0,1%, niin saadaan vuosikustannuksiksi yhteensä 0,43%. Jos huomioimme vielä USA:n osuuden, niin kustannukset ovat 0,76%. Kulut eivät ole vielä sietämättömät, mutta mikäli osinko-% nousee, niin kulut alkavat jo karata käsistä. iSharesin EAFE Value ETF:n TER on 0,4% ja osinko 3,22%. Tällöin hallinnointipalkkion ja Suomen verottajan yhteisvaikutus on jo 0,88% vuodessa.

Esimerkiksi db-xtrackersin S&P500 ETF sijoittaa osingot uudelleen ja sen hallinnointipalkkio on 0,2% ja vastaava SPDR:n SPY jakaa osingot sijoittajalle ja ETF:n hallinnointipalkkio on 0,11%. Osinko-%:n ollessa 1,8% on kuitenkin selvää, että sijoittajan kannattaa valita hallinnointipalkkioltaan kalliimpi db-xtrackers. 0,2% vs. 0,38% (1,8% x 0,15+0,11%=0,38%)

Lopuksi

Sijoittaminen on siis teoriassa helppoa. Ympäröivä maailma tuo kuitenkin tähän omat haasteensa. Tästä pitävät huolen maksuja keräävät osakevälittäjät, rahastoyhtiöt ja verottaja, sekä muut verenimiät ja mustat joutsenet, sijoittajaa itseänsä unohtamatta. Yksinkertaisen ollessa kaunista, se on yleensä myös toimivaa. Sijoitussuunnitelman laadinnassa tulee käyttää apuna tutkimuksia ja teorioita, mutta niiden heikkoudet on ymmärrettävä ja sijoitussuunnitelma tulee rakentaa toimivaksi koko sijoitusympäristö huomioiden.

___________________________________________________________________________

"The greatest enemy of a good plan is the dream of a perfect plan." 

Carl von Clausewitz